2014/5/6 「非典型中國概念成長股」

圖解新制財報選好股

非典型中國概念成長股

摘錄自：商周理財新知報 電子報 ~ 圖解新制財報選好股   2014/5/5

潤泰新（9945）是0050成分股之一，股本117.94億元。由於它是中國大潤發的母公司，所以市場上一般認為他是中國通路概念股。這家公司自2005年以來，每年發放平均1.38元的現金股利，平均股利發放率為96.9％（圖5-3-6），是個對外部股東算得上有誠意的公司。

分析一家公司時，我都會先思考這家公司的獲利來源。我們先看102年第2季綜合損益表，潤泰新第2季單季來自權益法利益高達14.78億元（圖5-3-7），幾乎所有淨利都來自於權益法利益，長期投資、非控制權益占總資產比率分別為29%、5%（表5-3-2），而且近幾季自由現金流量為負數，這時多數人會憂慮這是一家透明度不高的公司。且慢，透明度與投資風險是要先全面研究過後才可以下定論的。

這時候趕快看一下財務附註中的權益法上半年獲利來源24.1億元，到底有哪些內容（圖5-3-8）。我們見到潤泰新轉投資收益來源來自於潤泰全球（2915，以下簡稱潤泰全）2.16億元、潤成控股16.69億元、Concord＋Sinopac（中國大潤發）5.4億元。

這家建設與通路公司，居然主要獲利來源來自於潤成控股，而潤成控股是南山人壽的主要股東。若以獲利來源來看，這家公司根本就是一家壽險公司，副業才是建設與通路。再來我們想要確認的就是，潤泰新獲利的三支箭，到底我們能不能掌握其財務數字？首先是先確認持股比例（圖5-3-9），根據第2季財務報告書，潤泰新對潤泰全、潤成控股、Concord、Sinopac持股比例分別為11.34%、25%、25.46%與49.06%，這時候我們只要能掌握這四家的稅後淨利，就可以推估潤泰新的獲利概況。

因此我們把這幾家公司與潤泰新關係表整理成關係圖（圖5-3-10）。南山人壽第2季獲利72.56億元，潤成控股持有97.5%，可以認列70.75億元的獲利，再扣掉潤成控股自己的費用、利息支出，所以要回饋給三個大股東總額66.76億元的利益。其中潤泰新占有25%持股，認列16.69億元，再從潤泰全交叉持股回饋給潤泰新。這裡要來一點數學遊戲（已省略了扣除潤成控股的費用、交叉持股等嚴謹的會計推算），就潤泰新的部分，南山人壽每賺1元，就要認列0.24元（25%×97.5%=24%）的利益。由於潤泰全的獲利也主要來自潤成控股，假設潤泰全本業沒有太多變化的話，而我們可以再推估，透過潤泰全可以回來的利益是0.025元（23%×97.5%×11.34%）的利益。所以，南山人壽每賺得1元，潤泰新估計可以認列0.265元的利益。加上南山人壽由於是壽險公司，你可以在公司財務資訊當中得到南山人壽每季的獲利概況，媒體更是每月會公布南山人壽的自結報表。

接下來就是中國大潤發的影響，由於潤泰新是透過Concord、Sinopac二家公司持有在香港註冊的高鑫零售，再由高鑫零售持有中國大潤發、歐尚。我們主要是注意中國消費市場的相關數字，概略知道消費者信心指數的趨勢，來判別對於獲利是有利還是不利的方向；也可以利用高鑫零售財務報表當中的「淨利歸屬於母公司」乘上7.2%（依持股比例推估的經驗值），來估算潤泰新可以認列的轉投資收益。以102年上半年為例，即可以用高鑫零售財報中的「淨利歸屬於母公司」15.76億RMB來作計算，估算出潤秦新可以認列Concord、Sinopac二家公司的轉投資收益5.45億元（15.76億RMB×7.2%×4.8＝5.45億元），與圖5-3-8中實際認列合計數5.4億元相差不多。

2014/4/30 「四個方向，認識財務操作的手法」

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四個方向，認識財務操作的手法

摘錄自：商周理財新知報 電子報 ~ 圖解新制財報選好股   2014/4/28

財務操作其實原本不是罪惡，因為會計是一種財務表達的語言，只要符合會計準則，公司管理階層的確有空間可以依照公司的產業差異，自行決定部分會計項目呈現的方式。只是這樣的一種可變通性，卻會被有心人士利用。為什麼管理階層總是忍不住會去越過那條界線呢？原因無他，因為操弄財務數字其實簡單，又不容易被發現。一家公司實際的經營狀況，外部股東其實是不易掌握的，就算是稽查的查核人員，也不見得對於公司營運細節能夠那麼了解，而且許多營運手法本來就是業界潛規則，並不是會計師所能夠任意扭轉。這樣資訊的不對稱性，使得管理階層受到致命吸引力的影響而做出越軌的行為。

而財務操作的手法簡單來說有幾個基本核心，就是透過增列營收與降低費用以增加盈餘，調整帳務被認列的期間，或是調整本業與業外會計項目混淆財務比率。本節就常見的財務操作手法簡單介紹如下：

一、調整會計項目

IFRSs準則導入之後，為了適時反映企業價值，企業資產負債表變動性加大，影響損益表的項目也愈來愈多。因此許多一次性利益被認列在本業收入當中，而有些經常性費用被視為業外支出，或是費用資本化，這時候投資人就會有誤以為公司財務比率轉強，但這其實只是財務手法的調整。

二、延長設備耐用年限

以製造業來說，廠房與設備這種固定資產，需要每期提列折舊費用，會降低淨利，如果延長設備耐用年限，就可以更進一步降低每期折舊費用，讓投資人誤以為企業獲利上升使得盈餘增加，毛利率上升。但如果設備在耐用期間內提早損壞，企業還是需要添購新設備才能從事生產，其實只是把費用延後發生而已。

就好比一個人原本償還10年期的房貸，後來去向銀行展延期限，改成30年期，每個月繳2萬元的房貸，展延之後只要償還8千元，然後這個人對外宣稱自己的收入增加，其實根本就是自欺欺人的花招。

三、透過轉投資項目，資金挪移海外

對於企業經營者而言，透過轉投資錢進海外，有很大的誘因與利益，這些跨國的轉投資項目，查核人員根本無法確實查核。一張張製作精美、在國外透過金融單位背書的權益法長投項目，如果最後無法對企業貢獻現金流，甚至還認列轉投資虧損，不是管理階層有鬼，就是經營能力太差。

合併報表中長期投資項目過多會損害財務報表透明度，許多公司以49%轉投資設立海外公司，有時候就是有心人為了規避編列合併報表；而權益法認列的長期投資（持股20至50%），因為不需要編列合併報表，我們就無法知道其關聯企業的負債狀況，增加分析公司財務的困難與風險。

四、調整現金流量表

不只是損益表可以美化，現金流量表中的營業活動金流量（CFO）也可以進行這種財務創新。例如壓榨供應商，年底的應付款項隔幾天支付，在財報日就看不到這筆現金流出；或是有些公司會出售應收帳款，以產生現金流入；或是安排在CFO大量流入時期，私下找融資公司償還應付帳款，以CFF現金流入來支付CFO流出。等到未來償還這筆負債時，就可以做為CFF現金流出（避開CFO現金流出），透過這個完美安排，就可以操縱現金流量的時間點與性質。如此一來，重視現金流量表的投資人，根本就看不到CFO現金流負數。

2014/4/27 「短線技術選股！基本面防禦四大指標」

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短線技術選股！基本面防禦四大指標

摘錄自：商周理財新知報 電子報 ~ 圖解新制財報選好股   2014/4/21

即使2012年漢唐董事會決議發放現金股利3元，等同將86.46%的盈餘分配出去，但有類似狀況的上、市櫃公司，不見得會採取這樣的現金配股策略，讀者仍應小心謹慎，在短線操作上，要注意四大基本面防禦指標。

指標1：營收成長動能

單以各月營收成長（MoM）或各季營收成長（QoQ）看營收成長動能，會忽略了季節性因素。單月營收跟去年同月營收、累計營收跟去年同期、季營收跟去年同季的年增率（YoY），才是比較理想的營收成長動能指標。

以聯發科（2454）為例，在單月營收年增率（YoY）、累計營收年增率（YoY）的動能推升下（如圖4-5-1），各季毛利率、營業利益率、淨利率也未下降，而能同步上升（如圖4-5-2），股價自然隨著營收成長動能、獲利而提升跳躍（如圖4-5-3）。

指標2：本益比

第二個指標，是鎖定合理的本益比區間，而幾年前，投資人選擇IC設計股的市場氛圍，是追求本夢比，這中間是存在陷阱的，在股市中過度追「夢」往往會淪於非理性的純做技術線型操作。現在投資人經過幾波總體經濟的起落，應該是已變得更加理性，例如現在生技類股的本益比，大約落在14到25倍，相較2000年初期29到134倍，顯示投資人更重視基本面。

指標3：營業活動現金流量（CFO）

第三個指標，是衡量來自營業活動的現金（CFO）。被視為「四大慘業」的DRAM、面板、太陽能與LED產業，多數廠商的CFO皆為負數。其中與再生能源議題息息相關的太陽能產業，因為光電轉換效率技術仍在發展中，價格與發電效率無法與化石燃料、核能匹敵，讓國際上對於再生能源存在疑慮，這讓台灣太陽能產業首當其衝，現在因為技術進步，以及國際政策明朗化，太陽能產業逐漸走出谷底，但距離全面復甦仍有段距離。

指標4：自由現金流量（FCF）

第四個指標，是「來自營業活動的現金」減去公司「必要的投資支出」，也就是所謂的自由現金流量，這個指標算是第三個指標的延伸，讓投資人對於公司能發配多少現金股利，心裡能更有個底。一家公司長期自由現金流量為負數，代表來自營業活動的現金都拿去作廠房機器設備投資，入不敷出，只能靠舉債、增資來支應現金缺口，絕對不是好現象。

例如太陽能電池生產廠商益通（3452），在股價高峰的2006年至2008年，稅後淨利、EPS雖然年年新高，但營業活動現金流量在這三年從未流入，自由現金流量亦連三年為負數，就是顯而易見的一大警訊（如圖4-5-4）。至2012年，稅後淨損有逐漸減少的趨勢，營業活動現金流量亦從2007年的谷底回升；而自由現金流量長期為負數，至2012年為–0.97億元，亦有逐漸減少的趨勢。2013年第2季營收增加，益通逐漸打平虧損，稅後淨損歸屬於母公司自2012年第2季的新台幣6.68億元，降至新台幣4.33億元，每股稅後淨損為0.64元。儘管如此，一家企業長期虧損，且營業活動現金流量、自由現金流量為負數或是接近0，都不建議保守的投資人放入持股名單中。

2014/4/15 「兩招細偵察，投資全都露」

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兩招細偵察，投資全都露

摘錄自：商周理財新知報 電子報 ~ 圖解新制財報選好股   2014/4/14

既然上市櫃企業管理階層這麼會藏，那麼投資人不就沒辦法知道上市櫃企業到底轉投資了哪些金融資產？是否有重大的投資虧損，會在某日爆開，吞蝕掉企業淨利了嗎？那也不盡然。其實，在現有的法令規定下，企業都必須把這些轉投資的概況，一點一滴地寫進財務報表裡，只是投資人懂不懂得找出來看。

話不多說，在這裡直接教大家兩招，不需要太多會計專業知識，也不必使用複雜的公式計算，投資人就可以判斷上市櫃企業藏起來的備供出售金融資產，有沒有巨大的風險存在。

第1招：確認有無未實現損益

攤開投資人較熟悉的企業合併綜合損益表，確認在其他綜合損益項下，有沒有備供出售金融資產未實現評價損失。如果有，就表示這段期間（如一季或一年）有些轉投資的價值比前一個記帳期間（或原始成本）低；如果沒有，也不能開心的太快，因為那只表示「這期」沒有損失，卻不等同沒有累積虧損被隱藏起來。所以，最保險的方式，還是直接看合併權益變動表的其他權益項目下，有沒有備供出售金融資產未實現評價損益。

從廣達（2382）102年第1季財務報表裡的合併權益變動表中（圖3-2-3），可以清楚地看到備供出售金融資產未實現損益項下，有2.74億元的未實現利益，顯見廣達第1季的金融資產是有賺的，但往下一看，會發現這些未實現利益真的太過小兒科，因為廣達在季末的備供出售金融資產仍有高達89.75億元的累積未實現損失。將近90億元的未實現損失，光是在紙上畫「0」都會畫到頭昏，一般人根本難以想像廣達是掉進了什麼坑，才會虧得這麼大？

第2招：確認轉投資細目

想看上市櫃企業轉投資的金融資產細目有哪些，投資人可在兩個地方看得到，一個是企業合併財務報表最後的附註說明、一個是母公司的年度財務報表。翻看企業合併財務報表的附註說明，可發現在「期末持有有價證券情形」中，看到所有的投資標的─從基金投資到股票投資，都會一次列出。但是，各公司編製報表的方式在會計實務雖有規定必須揭露的事項，但編製的會計師畢竟不同，友善程度就各異。如圖3-2-4，上圖的漢唐財務報表附註說明就很易懂，讓人可以輕易看出，漢唐轉投資力晶的虧損程度；但下圖的廣達財務報表附註說明則因為將備供出售、經常交易的金融資產直接以「市價」表達，反倒無法立刻看出虧損。

因此，建議投資人把企業的母公司年度財務報表調出來，直接翻到最後一部分的「重要會計項目明細表」，就可找到備供出售金融資產的所有明細。像是圖3-2-5便可清楚看到廣達備供出售金融資產的取得成本和市價，從友達（2409）、聯發科（2454）和明泰科（3380）的持有成本和市價的差異看來，這三家公司當中的友達（2409）就是讓廣達在金融資產轉投資部分受重傷的元凶，三家公司於101年12月31日的未實現損失合計數就高達65.76億元。再加計為符合IFRSs新制規定而產生約25億元的轉換影響數，便堆出近90億元的備供出售金融資產未實現損失。

2014/4/15 「精通三招就能看懂損益表」

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精通三招就能看懂損益表

摘錄自：商周理財新知報 電子報 ~ 圖解新制財報選好股   2014/3/24

弄清楚損益表的結構之後，投資人就可以大步跨進損益表的世界，看看在新聞報導的數字背後，還有什麼情況是新聞沒能說清楚、講明白，但卻會影響投資獲利的重要關鍵。

第1招：成本毛利看分明

在前述說明損益表結構時也提到，「營業收入－營業成本＝營業毛利」的概念。就這個數學式來看，投資人可以很輕易地理解成本和毛利間的關係是「當成本愈高時，毛利愈小」。因此，當新聞報導某上市企業的營收創新高時，投資人先別忙著高興，而是要確認企業的毛利是否也一樣創新高？若是，就可以往下細看企業獲利故事的原因，仔細評估投資的價值；若否，可以就此打住。

然而，依目前相關法規規定，上市櫃企業必須在每月10日之前，公告上個月的營業額，但細部的損益表資訊，最快也得等到季報公布時才能看得到。也就是說，投資人雖然在9月10日前會獲得企業8月營收「創新高」的訊息，但第3季（7至9月）的損益表，得等到第3季結束後的45天，也就是11月14日（此為IFRSs新制規定）左右才公布。但就因為營收和損益表資訊揭露 前後差了這麼多天，有不少投資人便常會被營收數據騙進場，傻呼呼地跟著追高，最後又因財報公布後的獲利「不如預期」，而跟著殺低賣出。

那麼，要怎麼避免這種情況呢？關鍵是，我們必須了解企業的成本vs.毛利間比例關係。以圖2-2-4的類比科（3438）民國101年的損益表為例，可發現營業收入的數字雖然比前一年高，但營業成本占營業收入的比重也比前一年略增了2%，顯見在這2年間，其成本和獲利結構沒有太大的變化。

一般而言，除非產業有重大發展和衝擊，或者是個別企業在經營上有很大的躍進或經營失誤，否則這個比例關係不會有太大的變化。所以，投資人在聽到某某企業營收大爆發時，不妨攤開近幾季的損益表來看毛利率是否持續下降；如果營業成本占營業收入向來偏高時，就別急著為企業的營收故事買單。

至於，營業成本占營業收入的比重多少算高？不同產業的情況各異，無法一概而論，但同一產業的不同企業相比，營業成本占營業收入愈低的企業，經營績效相對較佳。倘若營業成本占營業收入的比重，呈現逐年或逐季下降的情況，就表示營業毛利有上升的趨勢，自然更具投資價值。